Ori­gi­nal-Re­se­arch: A.H.T Syn­gas Tech­no­lo­gy N.V (von GBC AG): Kau­fen

Un­ter­neh­men:	A.H.T Syn­gas Tech­no­lo­gy N.V
ISIN:	NL0010872388
An­lass der Stu­die:	Re­se­arch­stu­die (Note)
Emp­feh­lung:	Kau­fen
Kurs­ziel:	8.50 EUR
Letz­te Ra­ting­än­de­rung:
Ana­lyst:	Cos­min Fil­ker, Mat­thi­as Greif­fen­ber­ger

Pro­jekt­be­ding­te Über­gangs­pha­se mit Tur­n­around-Po­ten­zi­al

Da die Ge­schäfts­tä­tig­keit der A.H.T. Syn­gas Tech­no­lo­gy N.V. (kurz: AHT) ei­nen star­ken Pro­jekt­cha­rak­ter hat, un­ter­liegt die Ge­sell­schaft ei­ner ho­hen Um­satz­vo­la­ti­li­tät. Dies wird an­hand der deut­lich rück­läu­fi­gen Um­sät­ze von 1,91 Mio. € im ers­ten Halb­jahr 2025 (VJ: 9,47 Mio. €) gut sicht­bar. Wäh­rend im Vor­jahr Teil­um­sät­ze für die teil­wei­se In­be­trieb­nah­me ei­nes ja­pa­ni­schen Kraft­werks so­wie Um­sät­ze für den Bau ei­ner „HotGas“-Anlage zur Ver­sor­gung ei­ner La­ckier­an­la­ge ei­nes deut­schen In­dus­trie­kun­den er­zielt wur­den, gab es im ers­ten Halb­jahr 2025 nur noch ge­rin­ge Pro­jekt­um­sät­ze. Die­se ste­hen vor­nehm­lich mit Teil­zah­lun­gen des ja­pa­ni­schen Pro­jekts so­wie Rest­zah­lun­gen des deut­schen Pro­jekts im Zu­sam­men­hang.

Grund­sätz­lich war das ers­te Halb­jahr 2025 nicht von Pro­jekt­auf­ga­ben be­trof­fen. Viel­mehr hat­ten Pro­jekt­ver­schie­bun­gen ei­nen star­ken Ein­fluss auf die Er­trags­la­ge der Ge­sell­schaft. Ein Bei­spiel für eine fort­ge­setz­te ver­scho­be­ne Pro­jekt­ab­wick­lung ist das ja­pa­ni­sche Pro­jekt, das von ei­ner ver­zö­ger­ten Lie­fe­rung von An­la­gen­kom­po­nen­ten ei­nes Zu­lie­fe­rers bzw. ei­ner ver­zö­ger­ten Ein­bin­dung lo­ka­ler In­fra­struk­tur be­trof­fen war.

An­ge­sichts der deut­lich rück­läu­fi­gen Um­satz­er­lö­se weist die AHT auch auf ope­ra­ti­ver Er­geb­nis­ebe­ne eine rück­läu­fi­ge Ent­wick­lung auf. Al­ler­dings war die Ge­sell­schaft in der Lage, Kos­ten­re­duk­tio­nen um­zu­set­zen. Ne­ben der um­satz­be­ding­ten Min­de­rung der Ma­te­ri­al­kos­ten re­du­zier­te sich der Per­so­nal­auf­wand deut­lich auf 0,51 Mio. € (VJ: 0,87 Mio. €). Da­mit lag das EBITDA mit 0,07 Mio. € (VJ: 0,80 Mio. €) noch knapp im po­si­ti­ven Be­reich. Das Pe­ri­od­en­er­geb­nis lag hin­ge­gen mit ‑0,04 Mio. € (VJ: 0,52 Mio. €) knapp im ne­ga­ti­ven Be­reich.

Die zwei­te Jah­res­hälf­te 2025 wird vor­aus­sicht­lich von feh­len­den Pro­jekt­erlö­sen ge­prägt sein. Die Fo­kus­sie­rung auf die Vor­be­rei­tung und Um­set­zung der Wachs­tums­stra­te­gie, zu der die Stan­dar­di­sie­rung der Tech­no­lo­gie so­wie die Er­wei­te­rung um den Be­reich Was­ser­stoff ge­hört, wird zu­nächst zu nied­ri­gen Um­sät­zen füh­ren. Auf Ge­samt­jah­res­ba­sis wird die Ge­sell­schaft un­se­ren Pro­gno­sen zu­fol­ge Um­satz­er­lö­se in Höhe von 2,25 Mio. € er­wirt­schaf­ten, was nur ei­nem mar­gi­na­len An­stieg ge­gen­über den Halb­jah­res­um­sät­zen ent­spricht. Für die zwei­te Jah­res­hälf­te rech­nen wir folg­lich mit ei­ner ab­neh­men­den Kos­ten­de­ckung, was auf Ge­samt­jah­res­ba­sis ein ne­ga­ti­ves ope­ra­ti­ves Er­geb­nis (EBITDA: ‑1,70 Mio. €) zur Fol­ge ha­ben dürf­te. Da­mit pas­sen wir un­se­re bis­he­ri­gen Pro­gno­sen (sie­he Stu­die vom 08.05.25) deut­lich nach un­ten an.

Die Um­satz- und Er­geb­nis­pro­gno­sen für die Jah­re 2026 und 2027 be­inhal­ten ins­be­son­de­re kon­kre­te Pro­jek­te, die sich der­zeit in ei­nem un­ter­schied­li­chen Sta­di­um be­fin­den. So lie­gen bei­spiels­wei­se für zwei Pro­jek­te in Deutsch­land und Ös­ter­reich be­reits Ver­trä­ge vor, für die noch För­der­be­schei­de bzw. Ge­neh­mi­gun­gen aus­ste­hen. Dar­über hin­aus steht die Be­auf­tra­gung in Po­len kurz vor dem Ver­trags­ab­schluss. Ein Teil un­se­rer Pro­gno­sen um­fasst auch Pro­jek­te, die zwar iden­ti­fi­ziert sind, sich je­doch noch vor ei­ner mög­li­chen Be­auf­tra­gung be­fin­den. Hier­für zie­hen wir ei­nen von der Ge­sell­schaft er­ar­bei­te­ten Pro­jekt­plan her­an, wo­für, nach Un­ter­neh­mens­an­ga­ben, hohe Kun­den­an­fra­gen be­stehen. Durch die Kon­zen­tra­ti­on auf eu­ro­päi­sche Pro­jek­te wird eine früh­zei­ti­ge Re­du­zie­rung der Ab­hän­gig­keit vom ja­pa­ni­schen Key Ac­count er­reicht. Dies ent­spricht der kom­mu­ni­zier­ten Un­ter­neh­mens­stra­te­gie.

Alle Pro­jek­te ba­sie­ren auf der be­reits fer­tig ent­wi­ckel­ten Kern­tech­no­lo­gie der Ge­sell­schaft. Eine Er­wei­te­rung um den Be­reich der Was­ser­stoff­ge­win­nung aus Bio­mas­se un­ter­stel­len wir erst ab dem Ge­schäfts­jahr 2028. Im Ver­gleich zu un­se­ren bis­he­ri­gen Pro­gno­sen un­ter­stel­len wir ei­nen ge­rin­ge­ren An­teil an An­la­gen mit Was­ser­stoff­tech­no­lo­gie. Dar­über hin­aus hat das in­ves­ti­ti­ons­in­ten­si­ve Con­trac­ting-Ge­schäft ge­gen­über un­se­ren bis­he­ri­gen Pro­gno­sen eben­falls eine un­ter­ge­ord­ne­te Be­deu­tung. In un­se­rem kon­kre­ten Pro­gno­se­zeit­raum bis 2028 un­ter­stel­len wir le­dig­lich die Er­rich­tung und In­be­trieb­nah­me ei­ner Con­trac­ting-An­la­ge, die im Lau­fe des Ge­schäfts­jah­res 2028 ers­te Be­triebs­um­sät­ze ge­ne­rie­ren soll­te.

Das Er­geb­nis die­ser vor­sich­ti­ge­ren Pla­nung sind deut­lich re­du­zier­te Um­satz- und Er­geb­nis­schät­zun­gen für den Pro­gno­se­zeit­raum 2026–2028. Der we­sent­li­che An­pas­sungs­ef­fekt er­gibt sich aus der star­ken Re­du­zie­rung der ge­plan­ten vo­lu­men­star­ken An­la­gen zur Her­stel­lung von Was­ser­stoff aus Bio­mas­se. Dies wirkt sich be­son­ders stark auf die Pro­gno­sen für das Ge­schäfts­jahr 2028 aus: Wir un­ter­stel­len nun Um­satz­er­lö­se in Höhe von 20,39 Mio. € (bis­he­ri­ge Pro­gno­se: 46,42 Mio. €) und ein EBITDA in Höhe von 2,11 Mio. € (bis­he­ri­ge Pro­gno­se: 8,97 Mio. €).

Be­reits ab dem kom­men­den Ge­schäfts­jahr soll­te die AHT den EBIT­DA-Break-Even ge­mäß Pla­nun­gen er­rei­chen, ab 2027 soll­te dies auch auf Ebe­ne des Nach­steu­er­ergeb­nis­ses der Fall sein. Im Rah­men un­se­res DCF-Be­wer­tungs­mo­dells ha­ben wir ein Kurs­ziel in Höhe von 8,50 € (bis­her: 20,20 €) je Ak­tie er­mit­telt. Die deut­li­che Kurs­ziel­re­duk­ti­on ist eine Fol­ge un­se­rer an­ge­pass­ten Pro­gno­sen, die ins­be­son­de­re das Ge­schäfts­jahr 2028 be­tref­fen, wo­mit sich eine nied­ri­ge­re Ba­sis für die Ste­tig­keits­pha­se des Be­wer­tungs­mo­dells er­gibt. Wir ver­ge­ben wei­ter­hin das Ra­ting KAUFEN.